我们发现，2014年之后资本市场、房地产市场和货币政策的效力都发生了不寻常的变化。这些不寻常的变化背后，隐含着中国经济基本面出现了一些系统性的变化。
为何2014年出现很多不寻常的现象：实体经济投资回报率开始持续低于实际融资成本，经济可能逐渐陷入“旁氏增长”阶段。一系列的金融风险乱象，深层本质在于不断下行的实体经济资本回报率与居高不下的实际融资成本之间的矛盾。这一阶段的典型特征：（1）资金不愿意进入传统实体经济；（2） 结构性分化，“旧经济”行业（煤炭、有色、钢铁、基建等）逐渐陷入债务困境；“新经济（爱基,净值,资讯）”行业泡沫化；（3）资本市场主要受到流动性和风险偏好推动，而不是基本面；资本市场波动性加大，金融风险也在加大。
经济基本面的深层次原因，使得我国整体金融风险加大，并在不同时期在各个领域逐步显现。如果分散应对，那金融监管者很可能疲于奔命，但效果一般。我们认为，在2014年金融市场出现不寻常变化之后，首先需要厘清现阶段我国面临的主要金融风险以及背后的逻辑、处于什么阶段、各种风险的表现形式。
实体经济的投资回报率在2014年以后开始持续低于融资成本
资料来源：国家统计局。
按照前美联储主席伯南克的研究，一个国家的金融风险容易向实体经济溢出和放大波动，从而影响经济周期，甚至造成经济衰退。我国经济正逐步进入新常态，在这一时期，经济增长从高速转向中高速。新常态下，一方面，传统的周期性板块面临产能过剩压力，市场出清的要求与日俱增，同时隐含着潜在的金融风险。一方面，新的经济增长领域和新生事物的发展往往缺乏规范，部分产业“野蛮生长”的同时也引起了金融稳定的隐患。新常态下的金融风险，目前而言是一个全新的课题，又是一个我国在进一步改革和发展中不可能回避的问题。
我们认为，我国金融风险的深层本质在于不断下行的实体经济资本回报率与居高不下的实际融资成本之间的矛盾。单纯讨论金融风险的意义不大，必须结合实体经济的运行阶段，才能得到合理客观的判断。随着我国进入新常态阶段，实体经济资本回报率逐步下行。然而，随着利率市场化和金融自由化改革的加深，实际融资成本且逐渐上升或维持高位。
首先，从日本、拉美等发生金融危机的国际经验来看，下行的实体经济资本回报率曲线与较高的实际融资成本曲线之间的交叉点具有重要意义。经过这一交叉点之后，意味着实体经济资本回报率低于资本成本，经济将逐渐陷入“庞氏增长”，即资本回报不及融资的利息支出，金融风险逐步暴露。拉美国家发生金融危机在这一交叉点的左侧大约一年的时间点，主要由于拉美国家资本账户开放，同时大量依赖于短期国际债务。日本发生金融危机在这一交叉点的右侧大约5-6年，主要由于日本大企业之间互相担保的企业文化、银行为主导的金融结构造成金融风险然后爆发。
日本在投资回报率和融资成本交叉点出现5-6年之后爆发了金融危机
资料来源：CEIC。
第二，我国目前的实体经济回报率逐年走低，到2015年底已经降至5%以下，低于实体经济融资成本。事实上，早在2014年底，我国的实体经济资本回报率曲线已经与我国实体经济融资成本曲线交叉，代表着经济可能陷入“庞氏增长”。具体而言，相关调研数据表明，新增信贷扩张的52%用于实体经济主体还本付息，只有少部分流动性真的进入实体经济。同时，如果测算2008年以来各个行业单位增加值的信贷密度（行业增加值/行业信贷），我们发现基建、钢铁、有色、化工、煤炭等行业的信贷密度增长最快，然而这些行业的净资本回报率都堪忧。
第三，我国金融风险已经开始逐步暴露，但何时发生金融危机却取决于未来的经济改革和金融改革。我国银行主导的金融结构与日本相似，强有力的政府和国有企业的控制力强于日本，因此我们判断，我国的金融风险可能出现的时间点要晚于日本。如果我国在这一时间内抓住机遇，加快供给侧改革和金融体制改革，则有望避免金融危机，实体经济资本回报率重新攀升到资金成本以上。
深层本质揭示我国金融风险的发展趋势，涉及到我国金融风险的具体表现就更加精确和现实。我国金融风险在以下领域累积较为严重:
（1）非金融企业的高负债。我国非金融企业的杠杆率在2015年底达到了创纪录的152%，居全世界首位。2008年全球金融危机之后，相应“四万亿”投资保增长的号召，国有企业掀起了新一轮的加杠杆投资的潮流，但那时的民营企业杠杆依然偏低。随着金融脱媒的发展和多样化金融工具的出现，民营企业的整体杠杆率近几年也加速上升。然后，仔细审视国有企业和民营企业的盈利增长我们可以发现：国有部门的盈利增长急剧下滑，民营企业盈利增速更多是通过外延式的并购重组取得，而不是踏实的内生增长取得。非金融企业的负债攀升，相对应的盈利能力和潜力下降，将在未来相当一段时间内困扰微观主体的正常经营。
（2）地方政府融资平台债务在财政部相关约束规范之后（43号文），已经开始走向正规化。然而，由于为了继续保持一定的合理经济增长，地方政府债务又开始蠢蠢欲动，而且出现了新形式的地方政府债务平台，继续扩张负债规模。我们从公开的城投债的财务数据测算发现，绝大多数地方政府融资平台的净资产回报率都非常低，远远低于其融资成本。目前财政部正在会同有关部门进行存量债务置换，将原有的高息债务逐步置换成低息债务，期望有利于缓解地方政府融资平台的还本付息压力。
（3）房地产行业的高库存，目前主要集中在三四线城市，相当于年销售的6倍（需要6年左右的时间，三四线城市才能消化完目前的房地产库存）。房地产行业和相关的产业链是资本密集型行业，高库存使得房地产行业的债务压力增大，并使得大量的货币沉积在这一行业。2015年底以来推动的供给侧改革的一项重要内容就是推动房地产行业去库存，降低负债率水平。
（4）金融链条过长，掩盖了金融风险。2008年美国金融危机的一大教训是金融服务的链条过长，导致金融风险被层层掩盖，未能及时发现。目前而言， 通过各种银行表外业务开展非标贷款等活动，进一步将金融服务的链条拉长。同时，银行间市场金融产品的频繁交易融人资金，使得金融市场资金成本和实体经济融资成本之间脱钩。金融风险在一层层的金融服务中被逐步隐藏，很难被提前发现。同时，金融服务链条过长，而且经常跨监管主体，增加了相关部门的监管难度。
（5）新兴金融业态险象环生（P2P，互联网金融等）。目前推进的金融创新、互联网金融等背景下，金融体制机制尚存弊端，不规范的金融运作现象明显增加。新兴的金融业态涉及到多个监管部门，从银行、保险到证券，往往使得监管部门无所适从，难于监管。特别是2014年底以后，随着股市上行，一些银行理财资金通过各种渠道纷纷加人股市投资，投资风险加大，但相关的金融监管却没有及时跟上，从而造成了巨大的金融风险。
非金融企业、地方政府融资平台、房地产等领域的高负债，以及金融服务链条变长、新兴金融业态缺乏有效监管等呈现了我国目前的金融风险的具体问题。 这些问题的产生并非一朝一夕，也并非由于具体的政策措施，而是具有一定的内生性的。可以说，新常态下的金融风险是一个世界性的问题。
本文所谈化解金融风险的供给侧改革，包含两个层面的含义。第一是金融监管体制的新制度供给层面；第二是实体经济基本面提升投资回报率的层面。
第一，从监管体制的新制度供给层面而言，需要建设更加合理、有效的新型综合金融监管体制：宏观审慎监管框架。宏观审慎监管是为了维护金融体系的稳定，防止金融系统对经济体系的负外部溢出而采取的一种自上而下的监管模式。具体而言，宏观审慎监管包括三个方面：一是识别系统风险，即发现、监测和计量系统风险及其潜在影响；二是降低系统风险的发生概率，即通过提高监管标准和采取针对性监管措施等，预防系统风险爆发；三是缓解对金融体系和实体经济的溢出效应，即在系统风险爆发后，限制破坏的程度和范围，尽可能降低经济损失。宏观审慎监管框架有利于在整体上解决金融服务链条过长隐含金融风险的问题，同时有利于银行部门、证券部门、保险部门和整体宏观稳定的协调，即增强了金融稳定和宏观调控部门的合力，保证金融监管部门能及时监测、实时防范和治理金融风险。
第二，从实体经济基本面提升投资回报率的层面，需要充分的利用强有力的国家力量控制下赢得的宝贵改革时间，实施经济领域的供给侧改革。新常态下强调供给侧改革，就是侧重于中长期内提升实体经济资本回报率，从经济增长的本质上降低金融风险。2016年1月26日召开的中央财经领导小组第十二次会议上，习近平总书记强调，要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率，使供给体系更好适应需求结构变化。 具体而言，有利于提升实体经济投资回报率的供给侧改革措施包括：（1）进一步简政放权，鼓励“双创”，提升政府效率，使得市场真正意义上发挥决定性作用；（2）进一步减轻企业税负，适度降低企业社会成本压力；（3）完善城乡社会保障制度，编制可靠的社会保障安全网；（4）理顺中央和地方财政体制关系，重构激励相容、监督有力的财政体制；（5）促进教育公平，增强社会的纵向流动性。新常态下供给侧改革的实施，有利于从本质上中长期内化解各个领域的潜在金融风险，用正确的发展方向解决发展中遇到的问题。
